一． 基本案情[1]
高贵明于2018年初购买了彼岸大道公司作为管理人发行的契约型私募基金“丰盈嘉盛3号基金”并支付了300万元投资款。根据该基金的《项目说明书》，基金受让融资方名盛公司所持有的位于广州市的价值逾3.8亿元的租金收益权；基金投资退出方式为由名盛公司在基金存续期届满时回购基金受让的租金收益权；风险控制措施包括名盛公司关联企业、实际控制人提供连带责任保证，以其位于广州市优质商业作为项目的抵押物。半年多后，高贵明委托律师向彼岸大道公司发送《律师函》，载明：高贵明了解到彼岸大道公司将丰盈嘉盛3号私募基金募集的资金在没有办理“名盛广场”第七层抵押担保的情况下，擅自将资金划给融资方，且到目前为止没有办理抵押担保手续，现融资人已经开始不按期归还利息，该基金产品风险完全失控。高贵明要求彼岸大道公司立即归还其投资本金并按照10.5%/年的利率计算利息至归还之日。此后，彼岸大道公司的业务关联方木棉公司和控股股东锦安控股公司向高贵明出具《承诺函》，载明：若2019年3月31日前项目抵押物未能落实抵押，木棉公司及锦安控股公司将于十个工作日内回购高贵明持有的剩余全部基金份额及利息。再后，涉案基金未能在上述《承诺函》规定的期限内办理相关抵押物的抵押手续，木棉公司及锦安控股公司亦未能在规定期限内回购高贵明持有的涉案基金份额，高贵明遂诉至法院要求两公司按《律师函》所述兑现承诺。
二． 法院裁判
一审法院援引《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》、资管新规的相关规定，认定案涉《承诺函》系“保本保收益承诺”，违反了私募投资基金相关的强制性规定，当属无效，因此驳回了高贵明的诉请。高贵明不服提起上诉。
二审法院经审理认为：首先，案涉《承诺函》的出具主体并非金融机构，亦非基金投资顾问机构、私募基金管理人、私募基金销售机构以及上述机构的业务人员，而是基金管理人的控股股东锦安控股公司、业务关联方木棉公司。其次，案涉《承诺函》的出具并非是为了兜售基金产品、劝诱投资人认购基金份额而作出的保本保收益承诺，也并非是在基金不能如期兑付或者兑付困难时，将本应由投资者自行承担的风险转由基金管理人或其关联方承担，而是因基金管理人在未对资金融入方资信状况尽职调查、未落实抵押担保的情况下就将募集资金贷出，也即基金管理人运用、管理受托资金存在明显过错的情况下，高贵明发函要求退回投资资金后，木棉公司、锦安控股公司向高贵明作出了案涉承诺。再次，案涉《承诺函》的内容是承诺限期对基金管理人的过错行为采取补救措施，如果补救措施未能落实，则由作出承诺的主体以“回购”的方式让高贵明退出基金。综上，案涉承诺与违反委托人风险自负原则的“保本保收益承诺”完全不同。此外，结合《承诺函》出具的目的、所使用的词句，《承诺函》约定的“回购剩余全部基金份额及利息”，应当理解为由木棉公司、锦安控股公司以“回购”方式退还高贵明对案涉基金的300万元投资，但高贵明依据丰盈嘉盛3号基金项目说明书中载明的“业绩比较基准为年化10.5%利息”，要求木棉公司、锦安控股公司按照年利率10.5%标准向其支付利息，因案涉基金合同中明确约定不保证一定盈利及最低收益，故高贵明该主张没有合同依据，法院未予支持。
二审法院最终判令木棉公司、锦安控股公司给付高贵明投资款300万元（扣除高贵明已收取的基金收益）及按同期银行贷款利率和同期全国银行间同业拆借中心公布的一年期贷款市场报价利率（分段计算）支付利息。
三． 案件启示
众所周知，对于私募基金而言，对投资者承诺“保本或保收益”历来是为监管层和基金业协会严格禁止的。然而，相关方对投资者做出回购基金份额的《承诺函》就必然会被认定为“保本或保收益”从而归为无效吗？从上述案例可知，答案是否定的。那么，怎样的回购《承诺函》才是有效的呢？我们从上述案例的二审判裁中归纳出以下四个要点：
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杨春宝一级律师简介
杨春宝一级律师，大成上海高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任，大成中国区私募基金专业带头人、科技与文化法律研究中心联合牵头人。执业30余年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，尤其对对赌研究颇深且具有非常丰富的实战经验，并专注于金融机构股权投资业务。2004年起多次入选The Legal 500"私募基金"和"公司与商业"等境内外各类律师榜单，代理的中国法院首例适用外国法律审理外国公司的董事损害小股东权益纠纷案入选上海高院发布的《上海法院域外法查明典型案例》和威科先行"要案头条"。入选上海涉外法律人才库、上海市司法局鼎新法治人才库、上海国有企业改制法律顾问团，具有上市公司独立董事任职资格，系多家知名高校的兼职教授或兼职研究生导师及上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》等16本投融资法律专著。了解更多常见法律问题
私募基金份额回购《承诺函》在什么情况下会被认定为有效？
①法律概念与规则解释：在私募基金监管体系中，严禁管理人等主体向投资者作出保本保收益承诺，此类承诺因违反强制性规定而无效。然而，若回购《承诺函》的出具主体非基金管理人，且出具目的并非为了劝诱投资或转嫁正常投资风险，而是作为对基金管理人过错行为的补救措施，则不属于保本保收益承诺，应当被认定为合法有效。判断效力的核心在于区分正常投资风险的兜底与对管理人不尽职行为的违约赔偿。②案件事实与实务场景引用：在本文引用的案例中，投资者高贵明购买300万元私募基金后，发现基金管理人彼岸大道公司在未办理抵押担保手续的情况下擅自将资金划给融资方，导致风险失控。投资者发函要求退款后，管理人的控股股东锦安控股公司和业务关联方木棉公司出具了《承诺函》，承诺若限期内未落实抵押则回购基金份额。二审法院认为该承诺是针对管理人过错采取的补救措施，与风险自负原则下的保底承诺完全不同，故认定有效。③实务指引与风险提示：实务中，判断《承诺函》效力需综合考量四个要素：出具主体须为管理人之外的第三方；出具时间须在投资款缴纳之后且非募集阶段；出具起因须源于基金管理人存在未尽尽职调查或未落实风控措施等明显过错；内容须具备前提条件与可执行性。需特别注意的是，若管理人的控股股东等关联方在基金募集阶段出具承诺，极易被认定为规避监管的保底承诺而无效。此外，即使承诺有效，投资者主张的预期收益率也难以获得支持，法院通常仅支持退还本金及按贷款市场报价利率计算的利息损失。
基金管理人过错是否影响关联方回购《承诺函》的法律效力？
①法律概念与规则解释：私募基金遵循买者自负原则，投资者需自行承担投资亏损风险。但如果基金亏损并非因市场风险导致，而是由于基金管理人未能恪尽职守、违反合同约定的谨慎管理义务所致，则管理人构成违约。此时，管理人的关联方为弥补投资者损失而出具的回购或补偿承诺，实质上属于代管理人承担违约赔偿责任，该行为不违反法律强制性规定，具有法律效力。②案件事实与实务场景引用：本案中，基金管理人彼岸大道公司在运作【丰盈嘉盛3号基金】时，未对资金融入方资信状况进行尽职调查，且在未落实《项目说明书》中承诺的抵押担保手续的情况下，就将募集资金贷出，导致融资方违约时投资者面临风险失控。这种情形属于典型的管理人运用、管理受托资金存在明显过错。控股股东和关联方在此背景下出具的《承诺函》，正是为了限期补救管理人的过错行为，法院据此认定其不属于转嫁投资风险的无效承诺。③实务指引与风险提示：投资者在维权时，应着重审查并收集基金管理人存在过错的证据，如未按约定进行尽职调查、擅自改变资金用途、未落实风控措施等。若能证明管理人存在过错且关联方据此出具了补救性质的《承诺函》，胜诉概率将大幅增加。对于关联方而言，在出具此类承诺时必须明确表述系针对管理人的特定违约行为进行补救，避免被认定为对投资风险的兜底。同时，投资者不能因承诺有效就主张高额的业绩比较基准收益，法院通常会以实际损失为基础支持合理的资金占用利息。
回购《承诺函》被认定有效后，投资者能主张预期收益吗？
①法律概念与规则解释：私募基金合同中约定的业绩比较基准或预期收益率，仅作为管理人投资能力的参考，不构成对投资者收益的保证。当第三方回购《承诺函》被认定有效时，其法律后果是投资者得以退出基金并收回投资本金及合理的资金占用损失。由于私募基金本身不保证盈利，投资者无权要求承诺方按照基金说明书中的预期收益率支付利息，法院通常以同期贷款市场报价利率作为利息计算标准。②案件事实与实务场景引用：在前述案例中，投资者高贵明依据《承诺函》要求控股股东和关联方回购剩余基金份额及利息，并主张按照《项目说明书》中载明的年化10.5%的业绩比较基准标准支付利息。二审法院在认定《承诺函》有效的同时指出，因案涉基金合同中明确约定不保证一定盈利及最低收益，故投资者要求按10.5%年利率支付利息的主张没有合同依据，法院未予支持。最终法院判令承诺方给付扣除已收收益后的投资本金，并按同期银行贷款利率或一年期贷款市场报价利率分段计算利息。③实务指引与风险提示：投资者在依据回购《承诺函》主张权利时，应合理设定诉求金额，切勿盲目将基金宣传材料中的预期收益率作为索赔标准，否则超出实际损失的部分无法获得法院支持。在实务操作中，投资者应重点主张返还投资本金及按法定标准计算的资金占用利息。对于承诺方而言，在起草《承诺函》时，应明确回购的对价计算方式，若仅表述为回购份额及利息而未明确利率标准，法院将依法定标准进行裁判，这有助于避免承担过高的资金成本。
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