香港借壳上市中的“反向收购”问题

据公开媒体报道，自2012年以来，由于在国内市场上融资受限、首次公开募股(IPO)困难重重及政策的不明朗性，中资房地产企业已另辟蹊径，投奔新的融资渠道——到香港借壳上市。据统计，2012年初以来，已经有包括国有绿地控股集团有限公司(Greenland Holding Group Co.)在内的至少七家中资房企，通过收购香港上市公司股权，从而走上通过香港资本市场融资之路。
然而看似风光和热闹的“曲线上市”之路，其背后仍有值得关注和重视的法律风险，其中关键和重要的法律问题是借壳上市的“反向收购”认定问题。

“反向收购”条款是香港交易所于2004年对《上市规则》所作的最新修订，其明确规范了香港交易所对借壳上市的监管问题。《上市规则》第 14.06（6）条规定，“反收购行动”是指（1）若交易或一连串交易所涉及的资产收购构成非常重大的收购事项，而且收购进行的同时，上市发行人的控制权（不包括附属公司）出现变动；或有关收购将导致被收购公司的控制权有所改变；（2）或在上市发行人（不包括其附属公司）的控制权转手后的24个月进行收购有关资产收购或一连串资产收购（以个别或总体而言）构成非常重大的收购事项……。

若被认定为属于“反收购行动”，则拟进行反收购行动的上市发行人，将会被当作新上市申请人处理，则需要满足新上市申请人的诸多条件和限制。

据公开媒体报道，招商地产的借壳上市即被认定为反向收购。2012年6月，招商地产完成收购东力实业（00978.HK）70.18%的股权，但等不及两年的注资“安全期”，于2013年4月即宣布向壳公司注入八个国内地产项目，将东力实业打造为公司首个海外上市平台。招商地产在公告中指出，有关收购构成非常重大收购，而且涉及控股股东在取得公司控制权后24个月内收购资产，因此构成对东力实业的反向收购，东力实业将被视为新上市申请人，收购也须待香港交易所上市委员会批准新上市申请，以及股东特别大会上批准才可作实。其于2013年5月3日递交了新上市申请。

因此，对于试图在香港借壳上市的内地公司而言，应当关注香港交易所制定的《上市规则》中有关借壳上市的相关规定，避免该等交易被认定为“反向收购”。在其计划借壳上市之前需要根据公司实际需要妥善考量收购规模以及资产注入进度安排，以避免“借壳上市”交易被认定为“反收购行动”，从而影响公司的融资成本和进度安排。

但更需要内地公司关注的是，“只要借壳上市的交易不满足《上市规则》第14.06（6）条规定，就不会被认定为‘反收购行动’”是另一个认识上的误区。

根据港交所上市委员会在《2007年上市委员会报告》中所作的确认，《上市规则》第14.06（6）条（a）及（b）段虽然提到两种具体的反收购形式，但这两种形式并不涵盖所有情况。实质上属于借壳上市但严格来说并不归入上市规则（a）及（b）段的交易仍可能被视作反收购行动，而须符合《上市规则》的规定。

同时，根据港交所公布的案例显示，若上市公司本身未有任何重大的营运资产且已停止进行任何原有业务（即上市公司实质上为一家上市壳公司），而其有关收购构成意图使得新业务上市的连串交易及安排的其中一部分，从而规避新上市的规定，此此种情形仍会被裁定构成“反收购行动”。

因此对于内地公司而言，在其计划借壳上市过程中，不仅需要关注收购的规模、进度，还需要考察目标公司的背景和状况，尽量避免选择已无任何资产和营运业务的“壳公司”，且选择的目标公司应当与自身业务相关联，从而避免被认定为“反收购行动”，影响借壳上市的安排和目标。