《投资与合作》杂志2012年8月号在其《创投案例》栏目节选刊登了杨春宝高级律师的最新论文《一则对赌案例的实证解析》。杨律师在这篇论文中，就其代理的一则对赌案例，深入分析了对赌协议的有效性、目标公司控股股东可能提出的各种抗辩以及对赌纠纷对于目标公司上市的影响，并对对赌条款提出完善建议。
《投资与合作》杂志系亚太股权投资核心期刊，是报道亚太地区私募股权投融资行业最具专业性和影响力的杂志。这本具有20年历史的财经月刊，无论从内容的专业性，资讯的领先度，还是人气和口碑，在投融资领域内都是独一无二的，被誉为创业融资的“指导性刊物”，在中国大陆乃至亚太地区报道投融资方面具有很广泛的知名度和影响力。
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杨春宝一级律师简介
杨春宝一级律师，大成上海高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任，大成中国区私募基金专业带头人、科技与文化法律研究中心联合牵头人。执业30余年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，尤其对对赌研究颇深且具有非常丰富的实战经验，并专注于金融机构股权投资业务。2004年起多次入选The Legal 500"私募基金"和"公司与商业"等境内外各类律师榜单，代理的中国法院首例适用外国法律审理外国公司的董事损害小股东权益纠纷案入选上海高院发布的《上海法院域外法查明典型案例》和威科先行"要案头条"。入选上海涉外法律人才库、上海市司法局鼎新法治人才库、上海国有企业改制法律顾问团，具有上市公司独立董事任职资格，系多家知名高校的兼职教授或兼职研究生导师及上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》等16本投融资法律专著。了解更多常见法律问题
对赌协议的有效性如何认定？
对赌协议的有效性需结合合同订立时的意思表示、是否违反法律强制性规定以及是否损害公共利益等多重因素综合判断。司法实践中，法院通常尊重商事主体的自主安排，只要对赌条款系双方真实意思表示，且不违反法律行政法规的强制性规定，原则上应认定为有效。但需区分对赌主体：投资方与目标公司股东之间的对赌，因不直接涉及公司资本，一般被认可；投资方与目标公司之间的对赌，则可能因触及公司资本维持原则、股东平等原则等而面临效力挑战。实务中，控股股东常以胁迫、重大误解、显失公平等理由主张撤销或无效，但法院对此审查严格，除非有充分证据证明存在欺诈或胁迫，否则难以推翻。对于投资方而言，为保障协议效力，应在缔约时确保程序合法、条款公平，并明确回购义务主体为股东而非公司，同时合理设定业绩目标，避免因过高指标被认定为显失公平。此外，对赌条款中的违约金或回购价格应遵循商业惯例，不得显失均衡，否则可能被法院调减。总体而言，对赌协议的有效性高度依赖于具体条款设计与履行场景，建议在专业律师指导下完成签约。
控股股东可能提出哪些抗辩理由？
在涉及对赌协议的纠纷中，目标公司控股股东通常提出以下几类抗辩理由。其一，主张协议系受胁迫或乘人之危而签署，例如投资方以撤资、拒绝后续融资等手段相要挟，但该主张需提供录音、邮件等客观证据，证明其意思表示受到强制压迫，否则法院难以采信。其二，主张对赌条款显失公平，如业绩目标过于严苛、回购价格畸高，导致双方权利义务严重失衡，但法院在衡量时一般会结合投资溢价、经营风险承载体等多重因素，除非差距异常明显，否则不容易认定。其三，主张对赌协议损害公司及债权人利益，尤其是要求公司承担回购或现金补偿义务时，控股股东会援引资本维持原则，认为该义务违反公司减资程序或抽逃出资的禁止性规定，以此否定条款效力。其四，以不可抗力或情势变更为由，主张行业政策变化、市场环境剧烈动荡导致业绩不达标，请求免除或减轻责任，但司法实践中对此类抗辩的采纳极为审慎，要求影响达到根本性、非商业风险的程度。其五，主张投资方滥用股东权利，干扰公司正常经营，导致业绩未实现，进而要求投资方自担后果。针对上述抗辩，投资方应提前完善协议条款，明确业绩调整规则、例外情形及举证责任分配，并在履约过程中保留好与控股股东沟通及参与管理的记录，以有效对抗不合理的抗辩主张。
对赌纠纷对公司上市有何影响？
对赌纠纷一旦进入诉讼或仲裁程序，通常会直接阻断目标公司的上市进程。主要原因在于：监管机构要求拟上市公司的股权结构清晰、稳定，对赌协议的存在本身就可能被视为股权存在不确定性风险的因素。即便对赌条款触发但尚未实际执行，监管机构也会要求公司予以清理或终止。若纠纷已经发生，双方对股权回购、补偿金额等存在争议，则公司股权权属处于不确定状态，不符合发行上市的基本条件。此外，对赌纠纷往往反映公司内部控制存在缺陷，控股股东与外部投资者之间的矛盾可能影响公司治理的规范性，监管机构会重点关注其是否影响公司持续经营能力及信息披露的准确性。实务中，拟上市公司通常需要在申报前彻底解除或终止对赌条款，并取得所有相关方的书面确认；若无法达成一致，则必须等待纠纷解决完毕，且相关权利义务明确不再影响股权稳定后，方可继续推进上市。对赌纠纷还会消耗公司大量时间和财务资源，分散管理层精力，甚至因诉讼信息公开而损害公司声誉，间接影响上市审核中的商业信誉评估。因此，投资方与控股股东在签署对赌协议时，应充分预见对赌失败的可能性，并预先设置上市申报期的自动终止条款或豁免机制，避免因对赌纠纷导致公司错失最佳上市窗口期。
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