近期，大成上海高级合伙人杨春宝律师收到《中国金融》杂志社的约稿，杨律师向其提供了私募专业实务文章《私募基金定向减资退出的困境》。《中国金融》在2023年第2期(总第992期)的《专题：私募股权“募投管退”》刊用了这篇文章。
/images/placeholder.php?size=300x150"/>杨律师在这篇文章中讨论了在被投企业未能实现对赌目标，私募基金要求协议回购的情况下，被投企业根据《九民纪要》的规定向私募基金定向减资的可履行性，并结合相关案例重点分析了定向减资决议的效力以及动用资本公积返还投资款的合法性，并在此基础上提出方案与建议。
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《中国金融》杂志（半月刊）创刊于1950年，由中国人民银行主管、中国金融出版社主办，是当前在金融业内发行量居首位的政策类金融期刊。《中国金融》杂志于1998年被新闻出版署评为“全国百种重点社科期刊”，2002年被国家新闻出版总署列入“中国期刊方阵”（双百期刊），2013、2015、2017连续三届被新闻出版广电总局评为“全国百强社科期刊”。《中国金融》杂志多次被中国社会科学院文献计量与科学评价研究中心评为“中国人文社会科学核心期刊”，被南京大学中国社会科学研究评价中心评为“中文社会科学引文索引来源期刊（CSSCI）”(正刊名单或扩展名单)，入编北京大学“中文核心期刊要目总览”，在中国人民大学“《复印报刊资料》转载学术论文指数排名”中列“应用经济学”类杂志前列。
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杨春宝一级律师简介
杨春宝一级律师，大成上海高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任，大成中国区私募基金专业带头人、科技与文化法律研究中心联合牵头人。执业30余年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，尤其对对赌研究颇深且具有非常丰富的实战经验，并专注于金融机构股权投资业务。2004年起多次入选The Legal 500"私募基金"和"公司与商业"等境内外各类律师榜单，代理的中国法院首例适用外国法律审理外国公司的董事损害小股东权益纠纷案入选上海高院发布的《上海法院域外法查明典型案例》和威科先行"要案头条"。入选上海涉外法律人才库、上海市司法局鼎新法治人才库、上海国有企业改制法律顾问团，具有上市公司独立董事任职资格，系多家知名高校的兼职教授或兼职研究生导师及上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》等16本投融资法律专著。了解更多常见法律问题
私募基金定向减资退出的法律依据是什么？
①法律概念与规则解释：定向减资是指公司通过减少注册资本的方式，将特定股东的投资款予以返还，从而实现该股东退出公司的法律操作。在公司法框架下，减资需遵循严格的内部决策程序与债权人保护规则。由于定向减资仅针对个别股东，其合法性判断需结合股东平等原则、公司资本维持原则以及相关司法裁判规则综合考量。在私募基金对赌回购场景中，若被投企业未实现业绩目标，回购条款触发，但企业可能无力支付回购款，此时定向减资成为一种替代性退出路径。②案件事实与实务场景引用：杨春宝律师在《私募基金定向减资退出的困境》一文中，聚焦被投企业未实现对赌目标、私募基金要求协议回购的情形，依据《九民纪要》的规定，详细论证了被投企业向私募基金定向减资的可履行性。文章结合司法案例，重点分析定向减资决议的效力问题，即该决议是否需经全体股东一致同意，还是经代表三分之二以上表决权股东通过即可。同时，文章探讨了动用资本公积向私募基金返还投资款的合法性，指出资本公积的用途受限，并非当然可用于对股东分配，司法实践对此存在争议。③实务指引与风险提示：私募基金在约定对赌条款时，应提前设计退出机制，明确定向减资作为回购的补充履行方式。投资者需关注目标公司的资产负债结构、资本公积余额及债权人异议风险。若选择定向减资，应确保股东会决议程序合法，避免因程序瑕疵导致决议无效。同时，应审慎评估资本公积金返还的合规性，必要时通过章程约定或股东协议明确分配顺序。在争议解决中，建议同步准备回购请求权与减资退出方案，以提高退出成功率。
定向减资决议效力如何认定？
①法律概念与规则解释：定向减资决议属于公司股东会的特殊决议事项，其效力认定涉及决议程序是否合法、是否损害其他股东或债权人利益等核心问题。常规减资通常适用资本多数决，但定向减资因打破股东平等原则，在司法裁判中往往需要更高程度的程序保障。部分裁判观点认为，定向减资导致特定股东优先退出并获得财产返还，实质改变了股东之间的权利义务结构，应参照股东会特别决议程序，甚至需经全体股东一致同意，否则决议可能因违反法律强制性规定而被认定无效。②案件事实与实务场景引用：杨春宝律师在文章中指出，在私募基金要求协议回购的背景下，被投企业通过定向减资方式向基金返还投资款，其决议效力是实践中的核心争议点。文章结合《九民纪要》的规定，分析了对赌回购条款履行中的减资程序要求，认为定向减资决议若未经全体股东一致同意，可能因损害其他股东利益而被法院否定效力。文中引用的相关案例显示，法院在审查决议效力时，重点关注决议是否具备正当目的、是否公平对待全体股东、是否履行了法定的通知与公告程序。部分判决认定仅经多数决通过的定向减资决议无效，理由是该决议本质上属于股东之间的财产分配安排，必须遵循股东平等原则。③实务指引与风险提示：私募基金管理人在推动定向减资时，应首先核查公司章程对减资决议的表决权比例要求，并尽量取得全体股东的书面同意，以降低决议被撤销或认定无效的风险。同时，应关注债权人的异议期保护程序，确保减资过程中依法通知债权人并清偿或提供担保。若其他股东反对，可考虑以股权转让或公司回购股权等替代方案实现退出。此外，在诉讼或仲裁中，应准备充分的证据以证明减资决策的合理性与公平性。
动用资本公积返还投资款存在哪些法律风险？
①法律概念与规则解释：资本公积是公司资本的一部分，主要来源于股东溢价出资、资产评估增值等，其本质属于公司财产而非股东可随意分配的利润。公司法原则上禁止将资本公积用于向股东分配利润或返还投资款，除非符合法定的减资程序或特定情形。资本公积的用途包括转增注册资本、弥补亏损（有限制）等，但直接向股东返还现金并非法律明确允许的常规操作。在私募基金对赌回购场景中，若公司无足够可分配利润，动用资本公积向基金返还投资款，可能构成变相抽逃出资或违法分配，从而引发法律效力争议。②案件事实与实务场景引用：杨春宝律师在《私募基金定向减资退出的困境》中专门分析了动用资本公积返还投资款的合法性问题。文章指出，根据《九民纪要》的相关精神，对赌回购条款的履行需以公司完成减资程序为前提，而减资时用于返还股东的财产范围存在严格限制。文中引用的案例中，法院对以资本公积向特定股东返还投资款的行为持谨慎态度，认为资本公积不同于公司利润，不能仅凭股东会决议直接用于对股东的个别清偿。若目标公司资本公积数额较大，但未依法履行减资程序，该返还行为可能被认定为损害公司及债权人利益而无效。③实务指引与风险提示：私募基金在谈判对赌条款时，应明确约定回购资金的来源，避免仅依赖资本公积。在减资退出实施前，建议对公司资产负债情况进行全面尽调，评估资本公积的真实性与可动用性。若计划以资本公积返还投资款，务必严格履行减资法定程序，包括股东会特别决议、通知债权人并公告、清偿债务或提供充分担保等。同时，应关注记账处理的合规性，防止被认定为抽逃出资。若存在多个投资方，还需注意各轮次投资款的返还顺序，避免引发股东间纠纷。相关操作应由专业律师与审计师共同把关，确保符合法律与会计准则要求。
以上内容仅供参考，不构成法律意见。如需专业法律服务，请联系杨春宝一级律师：chambers.yang@dentons.cn
