“对赌”在现行的中国法下并无明确定义，其来源于美国硅谷投资界流行的“价值调整机制”(Valuation Adjustment Mechanism, VAM)，因其具有双向估值调整的功能在引入中国后被形象地称为“对赌”。从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。在实践中，私募投资机构一般会与融资方在投资协议中约定被投企业的经营目标，经营目标可以是财务性指标，如利润额、利润增长率、营业收入、营业收入增长率等，也可以是非财务性指标，如上市、新药研发的里程碑等。
“对赌”看似形象，其实并不会出现我们一般理解的在博彩中一方赢了另一方的结果，而只可能有两个结果：“双赢”或“双输”。基金投资者和私募投资机构最愿意看到的是被投企业的经营业绩达到甚至超出对赌目标，若如此，即便意味着私募投资机构因向被投企业的创始股东履行对赌承诺而产生一定的“损失”，但其作为被投企业的股东因被投企业的优秀业绩而获得的收益却能够远远超出对赌损失，最终获得私募投资机构和被投企业创始股东“双赢”的结果。反之，如果被投企业的经营业绩不尽如人意，未能达到投资协议所约定的对赌目标，则其创始股东须履行对赌承诺，以约定的方式对私募投资机构进行赔偿。且不论该等赔偿是否能够弥补私募投资机构的投资成本，即便能够补足，对私募投资机构而言，这仍然是一个投资失败的项目，因而，对赌失败并非仅针对对赌一方，而是双方皆输。
关于对赌协议的可执行性，虽然根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》（“《九民纪要》”），私募投资机构无论与被投企业对赌，还是与被投企业的股东或者实际控制人对赌，只要不存在法定无效事由，均是有效的。但是，《九民纪要》也同时强调了对赌协议的可执行性问题。对于私募投资机构与被投企业的股东或者实际控制人对赌，《九民纪要》认为应“支持实际履行”，亦即私募投资机构诉请要求被投企业的股东或者实际控制人履行回购义务或者现金补偿义务，可以获得法院的支持。而对于私募投资机构与被投企业对赌，《九民纪要》则是针对不同情况给予支持亦或不予支持。
本文节选自杨春宝律师、孙瑱律师专著《私募股权投资基金风险防控操作实务》。如需进一步了解相关案例和条款效力/执行力，请关注近期出版的《私募股权投资基金风险防控操作实务》。
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杨春宝一级律师简介
杨春宝一级律师，大成上海高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任，大成中国区私募基金专业带头人、科技与文化法律研究中心联合牵头人。执业30余年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，尤其对对赌研究颇深且具有非常丰富的实战经验，并专注于金融机构股权投资业务。2004年起多次入选The Legal 500"私募基金"和"公司与商业"等境内外各类律师榜单，代理的中国法院首例适用外国法律审理外国公司的董事损害小股东权益纠纷案入选上海高院发布的《上海法院域外法查明典型案例》和威科先行"要案头条"。入选上海涉外法律人才库、上海市司法局鼎新法治人才库、上海国有企业改制法律顾问团，具有上市公司独立董事任职资格，系多家知名高校的兼职教授或兼职研究生导师及上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》等16本投融资法律专著。了解更多常见法律问题
对赌协议的法律性质与效力如何认定？
①对赌协议在我国现行法律框架下并无明确的法定概念，其本质是投资方与融资方基于企业未来经营业绩不确定性而设立的估值调整机制。司法实践普遍认为，只要协议不存在法定无效事由，如违反法律行政法规的强制性规定、违背公序良俗等，对赌协议在投资方与目标公司股东或实际控制人之间应认定为有效。同时，法院在审查效力时还会考量是否存在欺诈、显失公平等情形，要求双方意思表示真实、权利义务平衡。②文章指出对赌来源于美国硅谷的估值调整机制，实践中有与股东对赌、与目标公司对赌以及两者共同对赌等主体形式。被投企业的经营目标既可以是利润额、营业收入等财务指标，也可以是上市、新药研发里程碑等非财务指标。依据司法文件确立的裁判思路，投资方与目标公司股东对赌一般有效，而与目标公司对赌则需进一步审查是否符合公司资本维持原则等规则。③实务中，投资机构应在签约前对对赌条款的合法性进行专项审查，避免约定固定收益回报、损害公司债权人利益等可能被认定无效的内容。同时应明确对赌主体，若与目标公司对赌，需提前评估减资程序、利润分配限制等履行障碍，必要时要求目标公司提供担保或由股东承担连带责任，以增强条款的可执行性。
私募机构与目标公司对赌和与股东对赌在执行上有何区别？
①从法律概念与规则解释角度看，与股东或实际控制人对赌，其本质是投资方与股东之间的合同安排，不直接涉及公司资本变动，因此法院通常认为只要不存在法定无效事由，就应当支持实际履行，即股东需按约履行回购义务或现金补偿义务。而与目标公司对赌，因涉及公司向股东返还投资款或支付补偿，必须遵守公司法关于资本维持、减资程序、利润分配等强制性规则，法院会区分不同情形决定是否支持执行。②文章明确引用了相关司法会议纪要确立的原则：投资方与股东或实际控制人之间的对赌协议，法院倾向于支持实际履行；但投资方与目标公司之间的对赌，则要根据目标公司是否完成减资程序、是否有可供分配的利润等具体情况来判断。文章还特别点出对赌结果只有双赢或双输，如果业绩不达标，即便股东赔偿到位，对投资机构而言仍是失败项目，说明执行层面的差异直接影响投资风险。③实务指引上，私募机构应当优先选择与目标公司股东或实际控制人签订对赌条款，并在协议中明确回购触发条件、回购价格计算方式、支付期限以及违约责任。若必须与目标公司对赌，建议同时约定由股东对目标公司的支付义务承担连带保证责任，并事先了解目标公司注册资本实缴情况、历年利润留存及减资可行性，避免出现胜诉后无法执行的困境。
如何设计对赌条款以降低投资风险？
①对赌条款的设计应当遵循合法性与可执行性原则。法律规则上，对赌属于估值调整机制，双方可以自由约定业绩目标与补偿方式，但不得违反资本维持原则、不得损害公司债权人利益。条款内容应明确业绩指标定义、计算口径、审计方法，避免因指标模糊引发争议。同时，补偿方式可设计为股权回购、现金补偿、股权调整等多种形式，并约定递延支付或分期履行安排，以减轻对方履约压力。②文章指出对赌目标既包括利润额、营业收入等财务指标，也包括上市、新药研发等非财务指标。实践中，投资机构常与创始股东约定业绩未达标时由股东回购股权或进行现金补偿。但文章也强调对赌失败是双输结果，因此条款设计应同时考虑激励机制，比如业绩超额完成时给予创始股东额外奖励，以促成双赢。此外，应针对目标公司对赌场景，提前设置减资决议、利润分配等配合义务条款。③风险防范方面，投资机构应对被投企业进行充分的尽职调查，合理设定对赌基数和增长率，避免目标过高导致对赌必然失败。条款中应明确计算违约金、利息损失及实现债权的费用承担，并要求创始股东以个人财产提供担保。同时，建立对赌履约跟踪机制，在业绩未达预期时及时启动协商或止损程序，必要时通过诉讼或仲裁主张权利。最后，所有条款均需以书面形式固定，并由目标公司股东会决议确认，以防范后续效力争议。
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