反稀释条款也称反股权摊薄协议，是指在被投企业进行后续项目融资或者定向增发过程中，私募投资机构为避免自己的股份贬值及份额被过分稀释而采取的措施，以保证私募投资机构所享有的被投企业股份不受被投企业股份之分类、转换、拆股、股份红利或以较低的估值进行新的股权融资等做法的影响。反稀释条款最早源于美国风投领域，旨在保护优先股股东的利益，后逐步被境内的私募投资机构所用。
然而，在现行的中国法下，仅有上市公司和新三板挂牌公司才具有发行优先股的资格。因此，对于非公众公司(主要是有限责任公司)，就不存在适用优先股的可能。因此，反稀释条款在中国私募股权投资领域的运用，在大多数情形下(被投企业系新三板挂牌公司除外)需要进行一定的变通。
反稀释条款是私募投资机构在进行股权投资时的重要风控条款之一，其主要作用有二，一是为了保护私募投资机构，避免其持有的被投企业股权因被投企业进行降价融资而被严重稀释，二是为了激励被投企业以更高的估值进行后续融资，要求创始股东及管理团队对被投企业的经营业绩负责，并承担因经营不善而导致业绩不达预期的后果。因此，被投企业在后续融资的过程中，估值是否降低以及降低多少，主要取决于被投企业的经营发展是否顺利，如果业绩良好，触发反稀释条款的可能性就会大大降低。但如果业绩不佳，估值下降得较多，此时投资机构应考量的或许应该是如何全身而退，而非根据反稀释条款来调整持股比例了。
本文节选自杨春宝律师、孙瑱律师专著《私募股权投资基金风险防控操作实务》。如需进一步了解条款解析，请关注近期出版的《私募股权投资基金风险防控操作实务》。
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杨春宝一级律师简介
杨春宝一级律师，大成上海高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任，大成中国区私募基金专业带头人、科技与文化法律研究中心联合牵头人。执业30余年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，尤其对对赌研究颇深且具有非常丰富的实战经验，并专注于金融机构股权投资业务。2004年起多次入选The Legal 500"私募基金"和"公司与商业"等境内外各类律师榜单，代理的中国法院首例适用外国法律审理外国公司的董事损害小股东权益纠纷案入选上海高院发布的《上海法院域外法查明典型案例》和威科先行"要案头条"。入选上海涉外法律人才库、上海市司法局鼎新法治人才库、上海国有企业改制法律顾问团，具有上市公司独立董事任职资格，系多家知名高校的兼职教授或兼职研究生导师及上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》等16本投融资法律专著。了解更多常见法律问题
反稀释条款的法律性质是什么？
反稀释条款又称反股权摊薄协议，是私募投资机构与被投企业及其创始股东之间的约定，核心规则是当被投企业后续融资估值低于投资机构入股价格时，通过调整持股比例或补偿机制，使投资机构股权价值不被摊薄。该条款属于保护性条款，源于美国风投领域优先股股东的保护机制，在股权投资协议中常与优先清算、回购条款并列。文章明确指出，反稀释条款最早源于美国风投领域，旨在保护优先股股东利益。在中国法下，只有上市公司和新三板挂牌公司才具有发行优先股的资格，对于非公众公司主要是有限责任公司，不存在适用优先股的可能。因此境内私募投资机构运用该条款时，需要结合被投企业组织形式进行变通，否则可能因法律基础缺失而无法实现预期保护效果。实务中，投资机构在签署反稀释条款时，应明确触发条件、调整方式和计算基准，避免使用依赖优先股身份的表述。尤其对于有限责任公司，可将反稀释安排转化为创始股东股权调整、现金补偿或可转债机制等方式。同时应关注条款与后续轮次投资协议的衔接，防止条款冲突。当被投企业估值下滑时，条款执行可能引发股东纠纷，应预先约定争议解决机制。
非公众公司如何适用反稀释条款？
非公众公司主要指有限责任公司，不具备发行优先股的资格。反稀释条款的核心在于防止股权价值下降，但优先股制度是境外常用的法律载体。中国法下，有限责任公司股东权利可在章程和股东协议中另行约定，通过合同安排实现类似效果，例如约定创始股东让渡股权、低价增资权或现金补偿等机制。文章指出，在中国法下仅有上市公司和新三板挂牌公司才具有发行优先股资格，因此对于非公众公司，反稀释条款的运用大多数情形下需要进行变通。实践中，投资机构往往在增资协议中同时设置股权回购、业绩补偿等配套条款，并与创始股东签署个人连带责任承诺，以弥补非公众公司缺乏优先股制度支持的不足。非公众公司适用反稀释条款时，应重点设计变通路径。第一，采用股权调整方式，约定降价融资时由创始股东向投资机构无偿转让部分股权。第二，采用现金补偿方式，由被投企业或创始股东支付差价。第三，采用可转换工具或增资权安排。需注意，工商登记变更可能涉及股权变动程序，应确保条款可执行性。同时应明确反稀释调整不违反公司法关于同股同权的强制性规定，避免条款无效。
触发反稀释条款后投资机构怎么办？
反稀释条款的触发通常因被投企业后续融资估值低于投资机构入股价格，即发生降价融资。条款赋予投资机构调整持股比例或获得补偿的权利。但条款执行并非自动完成，需要投资机构主动主张权利，并依据协议约定计算应调整的数量或金额。法律上该权利属于合同权利，受诉讼时效和证据规则约束。文章特别强调，被投企业在后续融资过程中，估值是否降低以及降低多少，主要取决于经营发展是否顺利。如果业绩良好，触发反稀释条款的可能性大大降低；如果业绩不佳，估值下降较多，此时投资机构应考量的或许应该是如何全身而退，而非根据反稀释条款来调整持股比例。这表明触发后应对策略需结合企业前景判断。触发反稀释条款后，投资机构首先应核实触发条件和估值依据，收集融资文件、审计报告等证据。其次，根据协议约定向被投企业及创始股东发出书面通知，要求履行股权调整或补偿义务。再次，应评估企业持续经营价值，如果企业基本面恶化，单纯调整持股比例可能无实际意义，应优先考虑股权转让、减资退出或启动回购程序。同时注意反稀释调整可能影响后续融资进度，需与新一轮投资方进行协调。
以上内容仅供参考，不构成法律意见。如需专业法律服务，请联系杨春宝一级律师：chambers.yang@dentons.cn
