通过破产重整即将重归资本市场，大股东长航集团宣布退出；分析认为，可能是为即将进入的重组方“腾地方”
就在*ST凤凰即将重归资本市场的“前夕”，大股东中国长江航运集团总公司（下称“长航集团”）宣布退出*ST凤凰，通过公开渠道寻找“接盘侠”。消息传出立即引发资本市场错愕：公司即将重归股市，大股东缘何于此时离席盛宴？有观点认为，长航的退出可能是为即将进入的重组方“腾地方”，这使凤凰的重组预期变得更加强烈。
尽管这家公司的经营水平未有实质改善，且未有转型进展，所处行业仍在持续低迷，但牛市当前，市场狂热，恢复上市+重组预期的双重利好，仍然刺激投资者为之兴奋。
大股东让权带来重组想象
在重新上市的当口，大股东“突然”抽身离去的举动令人感到蹊跷，也令*ST凤凰恢复上市的前景变得难以琢磨。
5月30日，*ST凤凰（000520.SZ）对外发布公告称，长航集团计划将其持有占*ST凤凰总股本17.89%的股权对外转让，现公开征集接盘人。长航集团则公告称，拟将所持有*ST凤凰股权全部置出，待获国务院国资委批复后，将公开征集受让方。
6月4日，*ST凤凰董秘李嘉华告诉新京报记者，自己对这个事情并不清楚，“你去问集团吧。”记者就相关问题联系长航集团相关负责人，但截至发稿未得到回复。此前ST凤凰公开表示，预计该事件对公司恢复上市影响不大。
*ST凤凰的业绩数据显示，2014年，公司实现营业收入9.82亿元，同比减少27.49%；净利润为43.07亿元，同比增加195.41%。根据这一业绩表现，之前连续三年亏损而于2014年被暂停上市的*ST凤凰，获得了恢复上市的基本资格。在公司进行破产重整之后，长航集团的持股比例被稀释至17.89%，目前仍为上市公司大股东和实际控制人。
一位资本市场观察人士告诉新京报记者，大股东在这个时候卖掉股权，重组预期更加明显，“虽然集团表示公开征集接盘方，但不排除这是已经有备胎的预兆。”他表示，大股东此举很可能意在为接下来的重组方腾出位置。“可以做这样的猜测，比如潜在的重组方已经有了，只是对方不愿意公司有长航这么一个控股股东。”该人士分析认为，“当然公司无权要求大股东让权，所以这里面应该是有几方达成的共识，有一个统一的安排。”
对于这一猜测，*ST凤凰董秘李嘉华未予承认，他表示，公司目前尚未收到相关（关于重组事项）的通知。
被动债转股 或因祸得福
在恢复上市的这段等待期里，最忐忑和激动的当属持有*ST凤凰的大小股东们：根据一般“规律”，恢复上市往往预示着一只股票神话般的涨幅。值得一提的是，这些股东中有一部分“特殊”的存在，他们很可能随着凤凰的再次上市而被动“因祸得福”。
2014年，*ST凤凰业绩显示，公司全年实现营业收入9.82亿元，同比降27.49%；实现净利润43.07亿元。而上年同期为亏损451458.47万元。查阅相关公告可知，实质上助力*ST凤凰顺利扭亏的，是公司于2013年开始进行的破产重整程序。据了解，在*ST凤凰的破产重整方案中，针对普通债权的债务重组具体措施为：对每家债权人20万元以下（含20万元）的债权部分按照100%的比例清偿，而超过20万元以上的债权人，每100元普通债权可以分得4.6股*ST凤凰股份，根据对应股价折算，该部分普通债权清偿比例仅为11.64%。这部分债权人占去绝大部分。
财经评论人皮海洲告诉新京报记者，在这种形势下，债权人几乎别无选择，只能被动接受这一方案。因为按照现行的制度，上市公司破产后，这些债权方的权益得不到有效补偿。
一位资本市场观察人士告诉新京报记者，11%的债务清偿率明显是偏低的，破产重整方案能够最终投票通过，很可能是公司对后续的重组有一系列的规划和安排，且这种安排使债权方安心，方使债转股顺利通过，而破产重整工作也得以顺利实施。“包括大股东长航的这次卖股举动在内，很可能都是在原定动作内的。”
对于这种分析，*ST凤凰董秘向新京报记者进行了否认。“没有任何安排，我们当时的工作都是严格按破产法来走的。”他表示，对于最终投票得以通过的结果一开始是没有想到的。“当时（投票前）我们看不出有任何成功的可能性。”
律师杨春宝告诉新京报记者，涉及债务的上市公司破产重整要通过召开债权人大会得以进行，债权人有权利否决方案。那么公司就会直接进入破产程序。“但企业一旦破产清算，作为债权方可能什么也得不到，可能所获甚微，于是两害相权取其轻，”前述资本市场观察人士认为，“另外还可能有的人考虑，凤凰一旦恢复上市，不管是卖壳还是其他方式实现重组的可能性很大，这是热门题材，债权方赌一把，复牌后很可能连本带利都回来了呢。”他说，“虽然入股是被动入股，但很有可能‘因祸得福’。”
业绩仍低迷 *ST凤凰转型“还没安排”
虽然恢复上市和重组的双重利好在前，但许多市场人士甚至包括不少等待解套的投资者都很清楚，*ST凤凰本质上“仍是一家绩差公司，”一位投资者在股吧表示。“这样的公司，我的策略一般是见好就收的，不可恋战。”
从公开信息不难发现，助力*ST凤凰顺利扭亏，公司获得重整收益为39.54亿-43.70亿元。但公司境况的好转并没有清晰反映在经营上，而航运大环境依然低迷的现状也没有改善。
来自上海国际航运研究中心的一项报告显示，2014年全球航运市场仍旧低迷，而2015年这种状况很可能持续。调查显示，54.55%的船舶运输企业认为供求失衡未能解决，市场将持续低迷。2015年“航运市场整体行情出现大幅增长的可能性不大”。
此外，公司一季报业绩同比仍然下滑，公司解释称，其中重要原因是“航运业持续低迷”。
“大环境没有改善，公司自身除了裁员节流之外，也没有看到其他行之有效的提升业绩的方法，照这个趋势下去，即使公司再次上市，后市也并不乐观，有的恐怕也就是供投资者炒个短线的意义。”前述市场人士称。
债务清偿率仅为11%的公司，大部分债务转换为股权由资本市场消化，“说白了这些风险未来都是由二级市场投资者接盘。这样一来，选择做长期对公司进行价值投资，还是操作短线，就显得尤为重要了。”前述市场人提醒道。
“难道花了这么大力气重整，就是为了继续经营旧业，继续亏损，继续向退市方向推进？”有投资者在论坛发出这一疑问。
此前有消息称，目前*ST凤凰正在开发新型业务，拟形成“船货代物流、大件特种运输等多业务协同发展”，但公司董秘李嘉华在接受记者采访时，对“转型”进行了否认。“目前还没有这方面的考虑和安排，一切都要先等恢复上市再说”，李嘉华表示，“重新上市是对所有股东负责。”
□新京报记者 张泉薇 北京报道(本文转载自《新京报》2015年6月8日财经版)
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杨春宝一级律师简介
杨春宝一级律师，大成上海高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任，大成中国区私募基金专业带头人、科技与文化法律研究中心联合牵头人。执业30余年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，尤其对对赌研究颇深且具有非常丰富的实战经验，并专注于金融机构股权投资业务。2004年起多次入选The Legal 500"私募基金"和"公司与商业"等境内外各类律师榜单，代理的中国法院首例适用外国法律审理外国公司的董事损害小股东权益纠纷案入选上海高院发布的《上海法院域外法查明典型案例》和威科先行"要案头条"。入选上海涉外法律人才库、上海市司法局鼎新法治人才库、上海国有企业改制法律顾问团，具有上市公司独立董事任职资格，系多家知名高校的兼职教授或兼职研究生导师及上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》等16本投融资法律专著。了解更多常见法律问题
破产重整中的债转股是什么？债权人为何接受低清偿率？
破产重整中的债转股，是指将债权人对上市公司享有的普通债权，按照重整计划确定的比例转换为公司股份，从而消灭相应债务的法律安排。根据企业破产法律制度，重整计划需经债权人会议表决通过，并由法院批准后执行。债权转股权的清偿方式，本质上是债权人对债务人的一种让步，其清偿率取决于重整方案设定的转换价格与股票估值，实践中常低于现金清偿。在ST凤凰重整方案中，对每家债权人20万元以下部分全额现金清偿，超过20万元的部分，每100元普通债权仅可分得4.6股股份，折算后清偿比例只有11.64%。这意味着绝大多数债权人被减免了约九成债务。虽然清偿率明显偏低，但方案最终仍获通过。据文章分析，债权人接受的原因在于：若公司进入破产清算，债权方可能什么也得不到或所获甚微，两害相权取其轻。同时有观点认为，公司后续可能进行重组，股票恢复上市后升值空间可观，债权人被动入股后或能因祸得福。对于参与上市公司重整的债权人而言，在表决重整计划前，应重点评估重整企业的资产价值、行业前景、恢复上市可能性及股票流动性和估值水平。低清偿率方案虽是无奈之选，但并非没有博弈空间。债权人可要求债务人披露详细的重组规划、未来盈利预测和资金来源，必要时利用债权人会议否决权争取更优清偿条件。同时需警惕，债转股后债权人身份转为股东，其受偿顺位劣后于所有债权人，若公司基本面未改善，股权可能进一步贬值，风险不容忽视。
大股东在恢复上市前转让股权，法律上如何评价？
上市公司大股东转让其持有的股权，属于股东依法处分自身财产权的行为。只要转让程序符合公司法及证券监管规定，无需公司同意。但大股东作为实际控制人时，其退出可能触发实际控制人变更，进而影响公司治理结构、后续重组安排及中小股东预期。在破产重整完成后的恢复上市阶段，大股东转让股权通常需遵守相关监管规则，履行信息披露义务，并可能因涉及国有股权转让而需国资监管部门批准。文章中的长航集团持有ST凤凰17.89%股份，在恢复上市前夕公开征集受让方，并公告待国务院国资委批复后转让全部股权。市场对此感到错愕，有观点认为此举是为潜在重组方腾出位置，可能几方已达成共识并有统一安排。公司董秘虽否认存在安排，但大股东在此时转让，客观上强化了市场的重组预期。该案例显示，大股东离席并非简单的退出，往往与后续资本运作存在关联。从实务角度观察，投资者在遇到重整公司大股东转让股权时，不应盲目视为利好。要关注受让方背景、受让价格、是否触发全面要约收购义务、是否存在关联交易或利益输送。若受让方为有产业资源的重组方，可能带来资产注入；若仅为财务投资者，则改善有限。此外，国有股权转让需履行评估、挂牌等程序，存在不确定性，转让失败可能影响股价。中小股东应审慎分析转让公告内容，结合公司经营数据判断投资价值，避免仅凭重组预期追涨。
破产重整后恢复上市的ST公司，投资者应关注哪些风险？
破产重整是旨在挽救企业、调整债务关系的法律程序，但重整程序的终结并不等于企业经营恢复正常。恢复上市仅意味着股票重新获得交易资格，公司仍可能面临持续经营能力不足、净资产为负、净利润连续亏损等退市风险。证券交易规则设置了财务类、交易类等退市指标，重整公司若不能在规定期限内改善基本面，依然可能再次触及退市条件，投资者须充分认识其中差异。ST凤凰虽然凭借重整收益39.54亿至43.70亿元实现账面扭亏，但2014年营业收入同比减少27.49%，2015年一季报业绩仍同比下滑，航运业持续低迷未见改观。文章引述市场人士观点，认为公司本质上仍是绩差公司，除了裁员节流外没有有效提升业绩的方法。更关键的是，约89%的普通债务通过债转股转化为股权，这些风险最终由二级市场接盘投资者承担。公司董秘也明确表示，转型还无考虑和安排，一切要等恢复上市再说。投资此类股票应重点关注三类风险：一是估值风险，恢复上市首日股价可能大幅炒作，但基本面不支撑时容易回落；二是债务风险，债转股后公司资产负债结构虽改善，但经营亏损会持续侵蚀净资产；三是信息风险，重整窗口期市场传闻多，投资者应以公告为准，核实重组进展。操作上，宜设定止损线，不宜重仓长期持有，更不能仅因预期重组而忽视退市指标。对于公司是否开发新业务等说法，需等待正式披露，不可轻信传闻。
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