美国可能会禁止VIE架构公司在美国上市

文章摘要 本文围绕美国美中经济安全审查委员会建议国会立法禁止部分中国企业赴美上市展开，重点指向未提供审计底稿、信息披露不合规以及采用VIE架构的企业。VIE即可变利益实体，是通过协议控制实现境内业务境外上市的工具，长期被互联网与文化娱乐企业使用，但其在中国法下的合法性始终未获明确。文章梳理了VIE典型架构及中国监管层从默许到试图规范的历史脉络，并指出外商投资法未对VIE作出直接规定，合法性仍存模糊地带。在美方监管趋严与科创板制度创新的背景下，文章提醒相关企业应审慎评估境外上市路径，并关注境内融资渠道。
关键词：可变利益实体VIE架构境外上市外商投资科创板

    据报道，2019年11月14日，美中经济安全审查委员会（US China Economicand Security Review Commission，USCC）向美国国会提交2019年度对华战略竞争建议报告，其建议美国国会应颁布法律，禁止下述情况的中国企业在美国的证券交易所上市：
  • 公司未向美国公众公司会计监督委员会及时提供涉及其中国运营状况的审计工作底稿；
  • 公司的信息披露程序不符合美国和欧盟最佳标准；
  • 公司采用可变利益实体（Variable Interest Entities，VIE）架构；
  • 公司不遵守《公平披露规定》，未将重要信息同时发布给所有投资者。

      所谓VIE，即Variable Interest Entities（可变利益实体），是美国标准会计准则FIN46中关于被投资实体的一个术语，是指投资企业持有具有控制性的利益，但该利益并非来自于多数表决权。由于长期以来互联网相关行业、文化娱乐等行业始终禁止或者限制外商投资，而这些公司又难以在境内上市融资，因此，自新浪始，我国众多互联网公司、文化娱乐类公司采用VIE架构进行海外融资及上市，其实质是外商独资公司以“协议控制”的方式，将与其实质关联的内资业务运营公司的资产和业务在境外上市。典型的VIE架构通常是这样的：（1）创业团队在英属维尔京群岛(BVI)或者开曼等地设立一家离岸公司；（2）该离岸公司与VC、PE等股东共同成立一家公司（通常在开曼），作为融资和上市的主体；（3）上市主体通过第三地公司（如BVI公司）在香港设立一家全资控股公司；（4）香港控股公司在境内设立一家或多家全资子公司（WFOE）；（5）WFOE与内资业务运营公司签订一系列协议，实现协议控制目的。
         对于VIE架构，中国政府部门始终态度暧昧，一方面默认其存在，另一方面又试图进行规范：
         2006年7月13日，当时的信息产业部曾发布《关于加强外商投资经营增值电信业务管理的通知》，对与协议控制相关的事项提出规范意见。通知指出，一些外国投资者通过域名授权、注册商标授权等形式，与境内增值电信公司规避《外商投资电信企业管理规定》要求，在我国境内非法经营增值电信业务。通知要求境内电信公司不得以任何形式向外国投资者变相租借、转让、倒卖电信业务经营许可，也不得以任何形式为外国投资者在我国境内非法经营电信业务提供资源、场地、设施等条件；并且增值电信业务经营者所使用的互联网域名、注册商标应为其（含公司股东）依法持有。
         2011年8月25日，商务部发布《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》，明确“从交易的实质内容和实际影响”进行判断的原则。该规定第九条规定：“对于外国投资者并购境内企业，应从交易的实质内容和实际影响来判断并购交易是否属于并购安全审查的范围；外国投资者不得以任何方式实质规避并购安全审查，包括但不限于代持、信托、多层次再投资、租赁、贷款、协议控制、境外交易等方式。”
        2015年版的《外国投资法》(草案征求意见稿)将“通过合同、信托等方式控制境内企业或者持有境内企业权益”以及“境外交易导致境内企业的实际控制权向外国投资者转移的”均视为外国投资的形式。显然，VIE架构正是上述外国投资形式之一。
       但是，2019年发布的《外商投资法》并未对VIE架构作出任何明确规定。而2019年11月1日，司法部、商务部和发展改革委公布的《中华人民共和国外商投资法实施条例(征求意见稿)》，其第三十五条规定：“中国的自然人、法人或者其他组织在中国境外设立的全资企业在中国境内投资的，经国务院有关主管部门审核并报国务院批准，可以不受外商投资负面清单规定的有关准入特别管理措施的限制。”有论者认为该条规定与VIE架构相关，其实该条规定中的“全资企业”是与需要境外融资的VIE架构格格不入的。
         因此，到目前为止，VIE架构在中国法下的合法性仍然处于不明确状态，而其自身的诸多固有风险却始终无法回避。在美国USCC提议禁止VIE架构公司在美国上市的背景下，搭建VIE架构赴境外上市值得三思。而中国的科创板在上市条件、公司的表决机制等方面均有创新规定，值得互联网公司、文化娱乐公司等经营的业务被列入外商投资准入负面清单的公司考虑。

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杨春宝一级律师简介

杨春宝一级律师，大成上海高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任，大成中国区私募基金专业带头人、科技与文化法律研究中心联合牵头人。执业30余年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，尤其对对赌研究颇深且具有非常丰富的实战经验，并专注于金融机构股权投资业务。2004年起多次入选The Legal 500"私募基金"和"公司与商业"等境内外各类律师榜单，代理的中国法院首例适用外国法律审理外国公司的董事损害小股东权益纠纷案入选上海高院发布的《上海法院域外法查明典型案例》和威科先行"要案头条"。入选上海涉外法律人才库、上海市司法局鼎新法治人才库、上海国有企业改制法律顾问团，具有上市公司独立董事任职资格，系多家知名高校的兼职教授或兼职研究生导师及上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》等16本投融资法律专著。了解更多

常见法律问题

什么是VIE架构及典型搭建方式？

VIE是可变利益实体的英文缩写，源自美国财务会计准则FIN46，指投资企业持有控制性利益，但该利益并非来自多数表决权。在法律实务中，VIE架构的核心是境外上市主体不直接持有境内运营公司股权，而是通过《独家购买权协议》《投票权委托协议》等系列合同实现对境内业务的实际控制。该架构常被用于外商投资负面清单限制或禁止的行业，是规避外资准入限制的常见安排。文章指出，新浪是较早采用该架构的企业，此后众多互联网与文化娱乐公司因境内融资门槛较高而选择VIE架构赴境外上市。典型构造分为五步：创业团队在英属维尔京群岛或开曼设立离岸公司，并与VC、PE共同成立开曼上市主体，上市主体通过第三地公司到香港设立全资控股公司，香港公司再于境内设立WFOE，由WFOE与内资运营公司签署一系列协议实现控制。实务中，这一链条涉及多层境外公司与境内实体，结构复杂。企业搭建VIE时须注意协议条款的法律效力在境内法院可能面临挑战，同时要关注美国监管机构对VIE及审计工作底稿的审查要求。一旦协议控制被认定规避监管，可能引发上市合规风险。建议企业充分评估《外商投资法》及后续实施规则对协议控制的潜在影响，并考虑境内科创板等替代融资渠道的可行性。

中国法律对VIE架构持何种态度？

中国法律对VIE架构从未给予明确的合法性确认，而是呈现出默认存在并试图规范的复杂态度。从法律概念看，VIE属于协议控制模式，不属于股权控制，外商投资准入负面清单主要约束股权关系，因此协议控制长期处于灰色地带。监管层面主要关注的不是VIE本身，而是其是否被用于规避外资准入限制或安全审查。文章提及，原信息产业部曾发布通知，要求境内电信公司不得以任何形式为外国投资者变相提供电信业务经营许可或资源，实际上是对VIE在增值电信领域应用的限制。商务部关于外国投资者并购境内企业安全审查的规定明确，应从交易实质内容和实际影响判断并购是否落入安全审查范围，外国投资者不得以协议控制等方式规避审查。2015年《外国投资法》草案曾将合同控制视作外国投资形式，但2019年正式施行的《外商投资法》并未对VIE作出规定，实施条例征求意见稿中有关境外全资企业境内投资可不受负面清单限制的条款，也与需要引入外资的VIE架构并不匹配。因此，现行法律框架下，VIE的效力仍不确定。实务中，监管机构对VIE企业运营多采取默许态度，但一旦发生诉讼或监管问询，协议控制的有效性可能被质疑。企业在设计VIE架构时应留有法律余地，避免依赖单一协议控制，同时密切关注外商投资法规变化。对于拟上市企业，须向监管机构如实披露架构及控制关系，防范因信息披露不实引发的行政责任与上市障碍。

美国提议禁止VIE架构公司上市有何影响？

美国美中经济安全审查委员会向国会提交报告，建议立法禁止部分中国企业赴美上市，其针对情形包括未向美国公众公司会计监督委员会提供审计底稿、信息披露不符合美国和欧盟最佳标准、采用VIE架构以及未遵守公平披露规则。从法律规则角度看，该提议若转化为立法，将直接改变中国境内VIE企业赴美上市的合法性前提，因为美国交易所此前接受VIE上市是基于对协议控制架构的商业认可，而新规则可能将其视为风险隐患。文章指出，USCC报告列举的四类禁止情形均与投资者保护和信息披露透明度有关，反映出美国监管对中国企业审计质量及VIE权属稳定性的担忧。实务场景中，新浪等互联网公司长期借助VIE登陆美国市场，一旦禁令生效，存量上市企业可能面临强制退市压力，增量企业则失去一条重要融资通道。这不仅影响企业的境外融资能力和估值空间，也会波及美国投资者对中概股的整体信心。对中国企业而言，继续搭建VIE架构赴美上市的风险显著上升。企业应重新评估上市目的地选择，综合比较香港联交所、境内科创板及美国市场的监管要求与市场环境。已经采用VIE架构的企业，需要加强审计底稿管理，完善信息披露流程，并准备应对监管质询。同时，鉴于VIE在中国法下合法性尚未明确，企业应当关注国内监管动态，必要时考虑拆解VIE架构并探索科创板等境内上市路径。

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